上周末，國(guó)際知名投行野村證券發(fā)布報(bào)告稱(chēng)，中國(guó)正顯現(xiàn)出金融危機(jī)前的特征。

       野村經(jīng)濟(jì)學(xué)家張智威和陳家瑤稱(chēng)，杠桿化快速升高、潛在增速下滑、房?jī)r(jià)上升，這是中國(guó)經(jīng)濟(jì)正在顯現(xiàn)的三個(gè)警示信號(hào)，也是西歐、日本和美國(guó)在爆發(fā)金融危機(jī)前所展現(xiàn)的特征。

       風(fēng)險(xiǎn)主要集中在地方政府融資平臺(tái)、房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商、信托公司和擔(dān)保公司等機(jī)構(gòu)，野村分析稱(chēng)，由于上述機(jī)構(gòu)之間的依存度很高，而且以房地產(chǎn)市場(chǎng)為中心環(huán)節(jié)，一旦房地產(chǎn)降溫，上述風(fēng)險(xiǎn)將隨即爆發(fā)。

       野村認(rèn)為，上述風(fēng)險(xiǎn)的累計(jì)，是道德風(fēng)險(xiǎn)逐漸加劇的過(guò)程；而市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的惡化，則會(huì)導(dǎo)致財(cái)富由窮人向富人的轉(zhuǎn)移，并造成貧富差距的擴(kuò)大。

       地方政府融資平臺(tái)：債務(wù)累計(jì) 懸于土地

       中央政府財(cái)政良好，2011年，公共債務(wù)占GDP比重為15.2%，且對(duì)外債務(wù)占GDP比重僅為0.9%。盡管中央政府最近幾年推行赤字財(cái)政，但赤字占GDP比例一直低于3%，而且截止2011年底，中國(guó)有3.3萬(wàn)億的外資儲(chǔ)備，國(guó)企資產(chǎn)達(dá)到了85.37萬(wàn)億。

       與中央不同的是，地方政府債務(wù)則遭遇嚴(yán)峻考驗(yàn)。

       據(jù)中國(guó)社會(huì)科學(xué)院于2010年發(fā)布的關(guān)于中國(guó)主權(quán)債務(wù)的研究報(bào)告顯示，截止2010年，中國(guó)地方政府債務(wù)達(dá)到了14.8萬(wàn)億，其中包括5.8萬(wàn)億的直接債務(wù)和9萬(wàn)億的融資平臺(tái)債務(wù)。

       野村證券認(rèn)為，截止目前，地方政府債務(wù)形式可能已經(jīng)進(jìn)一步惡化。野村估計(jì)，由于新增了1540億的信托債務(wù)和2.1萬(wàn)億的債券，目前地方債務(wù)可能已經(jīng)超過(guò)了24.9萬(wàn)億，約占GDP的47.7%。

       比債務(wù)快速攀升更嚴(yán)重的是，地方政府可能沒(méi)有足夠的現(xiàn)金流去償還不斷到期的債務(wù)。

       因?yàn)榈胤秸鑱?lái)的資金多投資于基礎(chǔ)設(shè)施，如地鐵公路等，這些項(xiàng)目通常既在短期內(nèi)需要大量的投資，又需要較長(zhǎng)的時(shí)間才能產(chǎn)生收益。根據(jù)地方融資平臺(tái)公布的財(cái)務(wù)報(bào)告，很多項(xiàng)目產(chǎn)生的都是負(fù)的現(xiàn)金流。如天津城建集團(tuán)（tianjin urban construction company），其現(xiàn)金流從2010年的負(fù)70億減少到2011年的負(fù)310億元。

       很多地方融資平臺(tái)仍然能夠存在，僅僅是因?yàn)榈胤秸^續(xù)為其發(fā)起新的債務(wù)提供資產(chǎn)和擔(dān)保。這些資產(chǎn)和擔(dān)保通常是土地，與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)高度相關(guān)，并面臨著相當(dāng)大的減值風(fēng)險(xiǎn)。

       野村認(rèn)為，地方政府對(duì)融資平臺(tái)的支持將會(huì)越來(lái)越有心無(wú)力。土地出讓金曾為地方政府提供了巨額的資金，但土地出讓金在2011年和2012年增長(zhǎng)緩慢。受樓市新政的影響，土地出讓金在2013年亦不會(huì)增長(zhǎng)很多，甚至有可能下降。

       地方政府曾轉(zhuǎn)向其他渠道為融資平臺(tái)尋求資金。如城建債券（urban construction bonds）和基建信托（infrastructure trust）。

       2012年，地方政府融資平臺(tái)發(fā)行的城建債券攀升至1.2萬(wàn)億，而在2006年，這一金額僅為294億元；基建信托是由信托公司為地方融資平臺(tái)發(fā)行的債務(wù)，2011年的規(guī)模為393億元，2012年則攀升至1120億元。

       野村估計(jì)，地方政府融資平臺(tái)未償還債務(wù)累計(jì)已達(dá)11萬(wàn)億。如果其利息為6%，每年需償還10%，僅僅是償還已有的債務(wù)，在2013年就達(dá)到了1.76萬(wàn)億，比2012年全年發(fā)行的債券還有多。

       在資金壓力下，很多地方政府采用非常規(guī)的方式進(jìn)行融資，如BT模式（build-transfer）——利用非政府資金進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，并在未來(lái)償還債務(wù)。以蘭州為例，該市2011年財(cái)政收入僅為86億元，該市承諾為太平洋建設(shè)集團(tuán)支付800億元——條件是在蘭州是附近修建一座新城區(qū)。據(jù)中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊2013年2月報(bào)道，太平洋集團(tuán)拖欠貨款近2000萬(wàn)。

       今后幾年，地方政府將如何面對(duì)不斷攀升的債務(wù)，目前仍沒(méi)有明確思路。

       銀行業(yè)的三大風(fēng)險(xiǎn)

       野村認(rèn)為，相比2008年，中國(guó)銀行業(yè)的狀況要更加惡化。

       銀行的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自于三個(gè)方面，第一個(gè)是銀行對(duì)地方政府融資平臺(tái)的債務(wù)。截止2012年9月，銀行對(duì)地方政府融資平臺(tái)的債務(wù)敞口達(dá)到了9.25萬(wàn)億，占銀行對(duì)外貸款的14.1%。銀監(jiān)會(huì)已開(kāi)始加強(qiáng)對(duì)融資平臺(tái)貸款的監(jiān)管，但近幾年來(lái)，該類(lèi)貸款總量并未減少，這也意味著，銀行對(duì)此類(lèi)債務(wù)進(jìn)行 了展期。

       FT今年1月30日?qǐng)?bào)道稱(chēng)，于2012年底到期的地方政府貸款約有4萬(wàn)億元，國(guó)內(nèi)銀行則至少對(duì)3萬(wàn)億元的債務(wù)進(jìn)行了展期。

       第二個(gè)風(fēng)險(xiǎn)是銀行對(duì)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商的債務(wù)敞口。監(jiān)管層嚴(yán)格限制銀行對(duì)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商的貸款，但在2012年末，其總額仍達(dá)到了3.9萬(wàn)億，約占銀行貸款總額的6.2%。

       銀行對(duì)融資平臺(tái)和房產(chǎn)商的貸款較為透明，不良貸款率相對(duì)較低，風(fēng)險(xiǎn)也不會(huì)很大。銀行的主要風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自于第三個(gè)方面，即理財(cái)產(chǎn)品。據(jù)銀監(jiān)會(huì)數(shù)據(jù)，截止2012年末，通過(guò)銀行發(fā)行的理財(cái)產(chǎn)品攀升至了7.1萬(wàn)億，約占銀行存款總額的7.4%。

       理財(cái)產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)主要源于三個(gè)方面：期限錯(cuò)配、不透明和投資標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)較大。

       盡管銀行沒(méi)有義務(wù)為理財(cái)產(chǎn)品承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，但實(shí)際上，這些理財(cái)產(chǎn)品卻構(gòu)成了銀行的風(fēng)險(xiǎn)，如華夏銀行。盡管華夏銀行沒(méi)有義務(wù)為理財(cái)產(chǎn)品投資者補(bǔ)償損失，但投資者宣稱(chēng)收到欺詐，最終華夏銀行進(jìn)行了補(bǔ)償。

       信托公司與擔(dān)保公司

       信托公司與擔(dān)保公司面臨著很高的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也極易造成連鎖反應(yīng)。

       由于監(jiān)管層加強(qiáng)對(duì)銀行貸款的監(jiān)管，限制其向地方政府融資平臺(tái)和房產(chǎn)開(kāi)發(fā)商的貸款，融資平臺(tái)和開(kāi)發(fā)商轉(zhuǎn)向其它地方尋求融資。

       債券市場(chǎng)需要較高的信用評(píng)級(jí)和較多的信息披露，因而，信用質(zhì)量較差的融資平臺(tái)和開(kāi)發(fā)商轉(zhuǎn)向信托公司尋求融資，擔(dān)保公司則幫助其降低借款成本。

       以資產(chǎn)管理規(guī)模計(jì)算，信托業(yè)規(guī)模迅速攀升至7萬(wàn)億，超越保險(xiǎn)業(yè)（6.9萬(wàn)億）和共同基金（2.9萬(wàn)億），成為第二大融資渠道。而在2008年，信托業(yè)資產(chǎn)規(guī)?？傆?jì)1.2萬(wàn)億，低于保險(xiǎn)業(yè)（3.3萬(wàn)億）和共同基金（2.6萬(wàn)億）。

       野村認(rèn)為，信托公司在中國(guó)起著影子銀行的作用。因?yàn)殂y行受到嚴(yán)格監(jiān)管，信托公司在中國(guó)通常作為企業(yè)融資的替代選項(xiàng)，通過(guò)規(guī)避監(jiān)管漏洞，為無(wú)法從銀行獲得資金的企業(yè)提供資金。

       野村認(rèn)為，中國(guó)信托業(yè)已經(jīng)經(jīng)歷了五輪的盛衰周期，每一次的興盛都伴隨著經(jīng)濟(jì)的快速增長(zhǎng)，每一次的崩潰都放大了去杠桿化的程度，并對(duì)經(jīng)濟(jì)造成破壞。野村估計(jì)，信托業(yè)即將完成第六輪的盛衰周期——信托業(yè)的發(fā)展將戛然而止。

       野村稱(chēng)，自2012年年中以來(lái)，信托業(yè)的壞消息越來(lái)越多，貨幣政策和監(jiān)管政策再度收緊之時(shí)，即是信托業(yè)風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)之日，政府亦無(wú)能為力。

       野村認(rèn)為，如果中國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩，擔(dān)保公司亦將面臨極高的風(fēng)險(xiǎn)。

       房地產(chǎn)公司

       房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商的杠桿程度越來(lái)越高。數(shù)據(jù)來(lái)自?xún)蓚€(gè)方面，一個(gè)是上市房企公布的財(cái)務(wù)報(bào)表，其資產(chǎn)負(fù)債比從2009年的40%升至2012年的71%；另一個(gè)則是國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，數(shù)據(jù)顯示房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商的資越來(lái)越依賴(lài)于非銀行部門(mén)，2012年達(dá)85%。

       野村認(rèn)為，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商和地方政府融資平臺(tái)的風(fēng)險(xiǎn)高度相關(guān)。如果房地產(chǎn)市場(chǎng)趨冷，開(kāi)發(fā)商會(huì)從減少購(gòu)買(mǎi)土地的資金，融資平臺(tái)則會(huì)因此遭遇嚴(yán)重的資金困難。事實(shí)上，很多融資平臺(tái)本身就是開(kāi)發(fā)商，如江蘇常州的武進(jìn)城建公司（Wujin Urban Construction Company），該集團(tuán)旗下?lián)碛幸环康禺a(chǎn)開(kāi)發(fā)公司，并為該市眾多基建項(xiàng)目提供資金。

       野村稱(chēng)，盡管房地產(chǎn)業(yè)總體的杠桿程度比較穩(wěn)定，資產(chǎn)負(fù)債比近幾年一直穩(wěn)定在58%左右，但其盈利水平卻在持續(xù)下降。野村認(rèn)為，這表明其抗風(fēng)險(xiǎn)能力較低。

       風(fēng)險(xiǎn)與道德風(fēng)險(xiǎn)

       從宏觀的角度看，金融部門(mén)、地方政府和房地產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)緊密相連。風(fēng)險(xiǎn)的根源則在于，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)勢(shì)頭已經(jīng)趨緩，在全球金融危機(jī)和政治過(guò)度的時(shí)期，政府卻試圖強(qiáng)行刺激經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)。這造成了中國(guó)自2008年以來(lái)對(duì)基建投資的高度依賴(lài)，和持續(xù)寬松的貨幣財(cái)政政策。

       野村認(rèn)為，地方政府因此遭遇了極大的資金壓力，并由此不得不轉(zhuǎn)向土地和平臺(tái)債。寬松的貨幣政策導(dǎo)致了土地和資產(chǎn)價(jià)格的快速上漲，在短期內(nèi)幫助地方政府解決了融資困難；但在長(zhǎng)期內(nèi)，這一模式無(wú)法持續(xù)。

       監(jiān)管層試圖遏制銀行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，但卻容忍了影子銀行的繁榮，并使之幫助地方政府和房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商解決資金困難。政府的支持，對(duì)影子銀行的快速發(fā)展是至關(guān)重要的。地方政府融資平臺(tái)相關(guān)的信托產(chǎn)品通常都能很快銷(xiāo)售一空，其承諾的受益通常都高的不像是真的，這很大程度上是因?yàn)橥顿Y者相信政府相關(guān)的債務(wù)不會(huì)有多大風(fēng)險(xiǎn)。

       這位金融市場(chǎng)帶來(lái)了極大的道德風(fēng)險(xiǎn)。

       投資者無(wú)視風(fēng)險(xiǎn)并不是沒(méi)有原因的。通常，地方政府都會(huì)為所轄區(qū)域的私營(yíng)企業(yè)提供兜底，如江西新余的賽維集團(tuán)，這在事例在中國(guó)被廣泛的報(bào)道。于此同時(shí)，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)也惡化了道德風(fēng)險(xiǎn)，IMF的一份報(bào)告顯示，中國(guó)97%的公司債券被評(píng)為AA或以上級(jí)別。

       道德風(fēng)險(xiǎn)并不僅僅加劇了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)還惡化了貧富差距。

       影子銀行產(chǎn)品只想高凈值人士開(kāi)放，只有富人才有機(jī)會(huì)從政府提供的隱形擔(dān)保中獲益，而當(dāng)企業(yè)遭遇困境政府為其兜底時(shí)，付出代價(jià)的則是全體人民。影子銀行的繁榮和道德風(fēng)險(xiǎn)的加劇，最終導(dǎo)致了財(cái)富由窮人向富人的轉(zhuǎn)移。